康拓红外股票重组分析(康拓红外霸道重组与最长的审批链条)

康拓红外注入宇航业务核心资产和业务,本应是好事。因为大盘,因为估值及对商誉会计准则不熟悉,因为收购资产发行价格高低的博弈,更多地是因为重组涉及央企、军工业务资产有最长的审批链条,致使好事多磨,重组事项已过去16个月依然存在变数,可谓波折重重。

康拓红外股票重组分析

重组

一、一波数折的重组预案

2017年11月15日,康拓红外发布重大资产重组停牌公告;2018年5月17日首次发布重组预案,注入轩宇空间、轩宇智能全部股权,资产评估基准日2017 年12月31日,预估价值83,774.06 万元、9,266.99 万元,增值率分别是1,753.79%、1,053.59%,购买资产发行股票价格10.05元;2018年5月22日,交易所发出重组问询函,要求披露核心技术、关联交易、评估增值等情况,2018年5月28日公司发布第二版重组交易预案。该两版预案均有购买资产发行股价的下修条款,规定购买资产发行价格可调,标的估值不可调,按照申万宏源计算机指数、公司股价连续20个交易日下跌10%则触发修正,股东会决议至证监会批复期间为为修正期,价格调整方案由国务院国资委批、董事会决议及股东大会审议通过。

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波折

2018年5月29日复牌,停牌前股价8.6元,复牌后股价被炒高三四十个百分点至11元,2018年10月股价随大盘下跌至6元一线;2018年12月29日,公司公告调整重组方案,评估基准日修改为2017年12月31日,交易对价及支付结构变化不大,现金对价变化不大,因发行价格由10.5元下修至5.79元,股份支付对价由8189万股增至1.42亿股,募集配套资金增加约3000万元。

2019年1月7日,交易所发出第二次重组关注函,要求披露募集资金投向的可行性、业绩承诺依据、商誉减值等内容,公司除开答复问询函以外,结合注入资产的正式评估报告数据,公司于2019年3月12日披露第三稿重组预案,三个版本的预案还有一些区别,第一稿披露的关联交易数据有SoC芯片的型号和用途,还披露不会产生商誉的原因。

2019年3月12日,公司披露了注入资产至2018年的审计报告,业绩增速喜人。2018年12月29日、2019年3月12日,公司披露注入的轩宇空间、轩宇智能的审计报告,前者仅包括2018年1-7月的数据,后者是2018年全年的数据。

我们发现,两个审计报告证实了各自的盈利能力高增长的趋势。轩宇空间2018年、2018年1-7月、2017年、2016年净利润4,083万元、378万元、2,395万元、794万元,轩宇智能2018年、2018年1-7月、2017年、2016年净利润879万元、378万元、108万元、-40万元。

对比轩宇空间、轩宇智能的承诺业绩,轩宇空间承诺2019年、2020年、2022年6,415万元、8,404万元、9,755万元,轩宇智能承诺2019年、2020年、2022年净利润1,259万元、2,240万元、2,668万元。

轩宇空间净利润在2017年增幅3倍的情况下,2018年同比增幅70.48%,较承诺的2019年净利润仅差36%;轩宇智能净利润在2017年由亏转赢的情况下,2018年同比增长8倍,较承诺的2019年净利润仅差31%。

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宇航

由此可以判断,轩宇空间、轩宇智的增长能力得到进一步确认,完成净利润承诺是大概率事件,甚至超预期的可能性是存在的。

2019年4月2日,召开股东会,审议包括资产注入等议案,因为是关联交易大股东回避表决,且需独立股东以特别决议通过。意外的是,资产注入议案的操作性条款均被否决,比如发行股票定价、数量、发行对象及认购方式,而原来大家关注的高溢价等估值等子议案均被通过。

二、最长的审批链条

这些审批程序有程序性的,有权力性的,一步都不能省略。

(一)央企内部审批

502所、五院、航天科技集团分别通过,航天投资以及轩宇空间、轩宇智能股东会分别通过,康拓红外董事会通过。

2017年11月15日停牌,2018年2月11日502所召开办公会议原则通过重组方案,2018年2月22日,航天五院召开院长办公会原则同意康拓红外重大资产重组方案;2018年3月27日,航天科技集团召开第一届董事会第二十六次会议,审议通过康拓红外重大资产重组有关事项。

2018年5月10日,轩宇空间股东作出股东决定,轩宇智能股东作出股东决定,同意本次重组相关事项;2018年5月11日,航天投资召开董事会,审议通过本次重组相关议案。

2018年5月14日,康拓红外召开第三届董事会第九次会议,审议通过本次重组预案及相关议案,并与交易对方签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》和《股份认购协议》;2018年12月28日,康拓红外第三届董事会第十三次会议审议修正的重组预案,确认收购资产发行股价下修至5.79元。

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审批链条太长

(二)部委审批

2018年5月7日国资委预核准,2018年12月国资委评估报告备案,2019年3月国资委批准;2018年12月29日财政部预批复,2019年3月29日收到财政部批复。

原来还需要国防科工委批复,现在可能已经取消。

三、独立股东为何拒绝好事

公司已披露注入资产2018年业绩以及无需确认商誉等事项,独立股东对注入资产估值已无异议。

从未通过的子议案看,独立股东对下修收购资产发行股份价格,大股东参与认购配套募集资金股份的资金与上市公司收购资产支付2亿元现金对价相同。因此,独立股东否决了相关子议案。

四、未来的博弈看点

(一)是否推进重组

军民融合、军工资产证券化是大背景,再弄一些小规模的上市公司信息披露及业绩压力也很麻烦,随着航天资产获利能力的增强不断有可以注入的资产是持续性的事件,于公于私五院及502所都应继续推动重组。当然,这是一家所言,毕竟有不确定性。

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博弈

(二)是否上调收购资产发行的股价

独立股东否决的关注点就是收购资产发行股票价格,要推进重组只有上调发行价格一条路;从第二版第三版的预案看,不仅取消股价下修的条款,而是把价格修正条款完全删去,可以是为上调发行价格打伏笔,也可以理解为不打算修正价格;从第一版的下修规则看,目前相关指数及股价涨幅远超过10%。

目前看,发行价格被独立股东否决,如果不能上调收购资产发行股份的价格,只能终止重组,三个月内不再审议该事项。估计上市公司已在内部及相关部委征求意见,近期会有董事会公告是否继续推进重组事项。

从现在测算前120日、90日、20日均价7.29元、7.5元、8.36元,九折分别为6.51元、6.75元、7.52元,较5.79元调整空间的确不小,难怪高位买入的独立股东难以接受。

从大盘看,未来行情不会太差,时间越拖定价基准可能越高的可能性较大。

(三)相关流程及限制因素

从相关流程看,除开征求内部意见外,国资委关注相关定价,首先要再次得到国资委的预核准,才会召开董事会。至于已经得到国资委、财政部批复,现在上调价格的审批周期还不好判断,假设60天;股东会要提前15天通知,证监会承诺审核时间已缩短至70天。

限制性时间主要受审计报告、评估报告的有效期,审计数据时间很紧,审计报告有效期至2019年12月28日还来得及。

五、波折的原因

(一)最长的审批流程

上市公司、标的资产属同一控制人的央企子公司,后者业务的航天军工性质,决定了此次重组代表了A股最长的审批链条。内部有航天集团、五院、502所,外部的国资委、财政部先预审核后审核,预审之后才轮得上董事会、股东会、证监会。没有见过再长的审批流程了,未来也很难缩短,如果政府行为改善及注册制全面推行,能缩每个环节所需时间是可能的,省掉环节是不太可能的。

(二)重组预案有些霸道

预案第一稿规定了收购大股东资产发行股份的价格可以调整,标的估值不能调整的原则,具体条款却只能下修,无上调约定,明显不公平。第二稿以后的版本干脆去掉修正条款。不知是太自信,无知,还是无视独立股东的利益。

当然,独立股东也很有个性,即使注入的资产是个好东西,认可估值,却不认可大股东占些便宜。

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霸道

(三)披露的信息还不如官网

重组预案第一版在关联交易中披露了SoC2008、SoC2012宇航CPU芯片的型号,对产品销量、出口俄罗斯、哪一年应用于哪一款微信或航天站只字不提,却在轩宇空间官网这些都有披露,有芯片内部很美的图像,有成系统的存储、D/A等器件以及SiP产品;不仅如此,还拓展了导弹仿真系统、导弹引导头、弹载计算机以及新款定制芯片等业务。信息披露的差异也是此次重组节外生枝的愿意之一。

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导弹

康拓红外重组事项走到现在,原因是多方面的,是否继续推进重组只能等待董事会的公告,董事会可能还得听命于“上面”,希望善始善终拿出诚意完成重组。由于《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第26号——上市公司重大资产重组申请文件》规定,重大资产重组报告书中引用的审计数据仅有6个月,最多7个月有效期,即使此次股东会通过重组方案,报证监会核准的时间已不富裕,如要重新召开董事会通过新的方案,预计要在加审一个季度之后。

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