红筹回归科创板过程中存在包括对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项在内的四大问题。
6月5日，上交所出台新规，对市场关注的上述事宜做出针对性安排。
“对赌协议”有去处
根据中证报梳理，上交所发布的这份《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（下称《通知》）明确，针对红筹企业上市之前对赌协议中普遍采用向投资人发行带有特殊权利的优先股等对赌方式，明确如承诺申报和发行过程中不行使相关权利，可以将优先股保留至上市前转换为普通股，且对转换后的股份不按突击入股对待，为对赌协议的处理提供了更为包容的空间。
上交所同时要求，发行人应当在招股说明书中披露优先股的入股和权利约定情况、转股安排及股东权利变化情况，转股对发行人股本结构、公司治理及财务报表等的影响，股份锁定安排和承诺等，并进行充分风险提示。
保荐人、发行人律师及申报会计师应当对优先股投资人入股的背景及相关权利约定进行核查，并就转股安排和转股前后股东权利的变化，转股对发行人的具体影响，相关承诺及股份锁定期是否符合要求等发表专项核查意见。
股本总额有变化
《通知》明确，针对红筹企业法定股本较小、每股面值较低的情况，明确在适用科创板上市条件中“股本总额”相关规定时，按照发行后的股份总数或者存托凭证总数计算，不再按照总金额计算。
具体来看，红筹企业发行股票的，适用 《上海证券交易所科创板股票上市规则》（下称《上市规则》）第2.1.1条第一款第二项时，调整为“发行后的股份总数不低于3000万股”；适用第2.1.1条第一款第三项时，调整为“公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股份总数超过4亿股的，公开发行股份的比例为10%以上”。
红筹企业发行存托凭证的，适用《上市规则》第2.1.1条第一款第二项时，调整为“发行后的存托凭证总份数不低于3000万份”；适用第2.1.1条第一款第三项时，调整为“公开发行的存托凭证对应基础股份达到公司股份总数的25%以上；发行后的存托凭证总份数超过4亿份的，公开发行存托凭证对应基础股份达到公司股份总数的10%以上”。
营收标准更明确
《通知》明确，对红筹企业境内发行上市相关条件中的“营业收入快速增长”这一原则性要求，从营业收入、复合增长率、同行业比较等纬度，明确三项具体判断标准，三项具备一项即可；
同时明确规定，“处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重大意义的红筹企业”，不适用营业收入快速增长的上述具体要求，充分落实科创板优先支持硬科技企业的定位要求。
具体来看，尚未在境外上市红筹企业申请在科创板上市，适用《有关“营业收入快速增长”的规定时，应当符合下列标准之一：
（一）最近一年营业收入不低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；
（二）最近一年营业收入低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；
（三）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。
不适用“股东人数”退市指标
《通知》明确，针对红筹企业以美元、港币等外币标明面值等情况，明确在适用“面值退市”指标时，按照“连续20个交易日股票收盘价低于1元人民币”的标准执行。
此外，红筹企业发行存托凭证，基于存托凭证的特殊属性，不适用“股东人数”退市指标。
上交所表示，该《通知》与中国证监会此前降低已上市红筹企业境内发行上市条件、明确存在协议控制架构红筹企业发行股票和尚未境外上市红筹企业境内减持存量股份用汇事宜处理等规定一起，进一步完善和细化了与红筹企业回归境内发行上市中直接相关的配套制度，打通了红筹企业境内发行上市“最后一公里”，将更有助于红筹企业利用好包括科创板在内的境内资本市场。
（图片来自海洛）
五项内容及信披标准
此前业内针对红筹回归面临的技术性问题和掌握标准开展了大量讨论。
券商中国援引一位曾经参加过红筹企业和保荐机构座谈会的投行人士透露，证监会和上交所高度关注红筹企业在科创板的申报情况。在座谈会上，企业和保荐同业集中反映的难题，除了上面提及的四大问题之外，还包括以下五项内容及信披标准：
一是红筹企业回归的市值门槛。根据“21号文”规定，这个门槛为2000亿元人民币。该门槛通过4月30日证监会《公告》得到实质降低，《公告》提供了第二套市值标准，即“市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”。
对此，资深投行人士王骥跃认为，近期得以申报受理的中芯国际，即体现了科创板重点支持关键领域和核心技术企业的态度。
此外，对于未上市红筹企业的市值门槛，科创板已通过《审核规则》和《上市规则》予以实质降低，相比原门槛“200亿元市值+30亿元营收”，新门槛降低到“100亿元市值”或“50亿元市值+5亿元营收”。
二是业界广为关注的VIE架构。王骥跃解释说，VIE问题的产生有比较复杂的背景，既有企业引入境外投资的因素，也有外商投资产业政策限制的因素，还有规避行业监管政策的因素。“但无论如何，VIE是一个既成事实，对于这个既成事实，面对它比回避它是更优选择。”证监会《公告》明确，证监会受理发行股票的VIE红筹企业申请后，将通过征求行业主管部门和发改委、商务部意见，依法依规处理的方式予以解决。
王骥跃评价说，关于VIE架构的处理，当前的制度规则已日趋清晰。“21号文”明确了存在VIE架构红筹企业发行存托凭证的，需要进行充分信息披露和风险提示；证监会《公告》则进一步明确了存在VIE架构红筹企业发行股票的处理机制。
三是存量股份退出用汇问题。红筹企业之所以高度关注，主要原因是在设立成长过程中因融资需要多数会引入境外基金或投资机构入股，而这类股东存在合理的退出需求。该问题对于尚未实现境外上市的红筹企业影响较大，境外已上市红筹公司可以在境外市场实现便捷的存量股份退出。尚未境外上市红筹企业在科创板发行上市后，在境内市场减持其上市前发行的存量股份，涉及到用汇事项的，需要遵守我国外汇管理等相关要求。对此，证监会《公告》业已明确，“尚未境外上市红筹企业……应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门的意见”。
四是境内募资出境问题。“21号文”明确了红筹企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可以留存境内使用。募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。2019年，人民银行、外管局发布《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》，进一步对存托凭证发行资金管理等事宜作出具体规定，同时，还明确了境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等，予以参照适用。
五是限制性股票单元（RSU）能否继续使用的问题。灵活、高效的股权激励，是红筹企业用“股票”留住和激励科技创新人才的重要手段，也是高科技企业治理文化的鲜明标签。目前，除股票期权外，红筹企业普遍使用限制性股票单元的股权激励方式。该方式在授予价格、归属方式、激励对象等方面，十分灵活，红筹企业可以量身定制激励方案。科创板制度改革中，充分借鉴了该项制度，设置了第二类限制性股票激励模式，与RSU基本类似。红筹企业在科创板上市后，可以继续使用RSU，在全球范围内吸引一流的科技人才。
总结来看，此前困扰红筹回归的“十大难题”，大多已得到解决，个别问题虽看似前景不明，但已有突破。王骥跃表示，“红筹上市路径是越来越清晰，目前红筹回归科创板，可能还有一点点细节问题不够明朗，实务中也在通过个案和样板来推进，而且监管部门显然非常支持通过个案推动制度细节不断完善，换个角度说，个别细节尚不够明确，可能对相关红筹企业而言反而更构成某种程度的‘利好’，没有明确也就没有法律明文禁止的限制，就有实现的可能性。”
王骥跃认为，在复杂多变的国际国内形势下，在国家战略发展方向的支持下，监管部门会因势利导综合考虑红筹企业的实际情况，对这些细节问题予以破题，并形成规范为后来者指明路径。
红筹企业回归的VIE难题将现样本
6月3日上交所科创板上市委公告称，搭建协议控制架构（VIE）的九号机器人将于6月12日上会审核。若进展顺利，A股将迎来历史上首家发行存托凭证的红筹企业，将为红筹企业回归的VIE难题提供样本。
红筹回归入口已经打开
继4月30日证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》后，红筹回归科创板的指导性文件密集出台。此次新政发布，意味着红筹回归正加速破冰。
上交所表示，发布《通知》的主要目的，旨在持续增强科创板相关制度安排的包容性和适应性，进而将吸引优质科创类红筹企业登陆科创板、促进科创板市场做优做大等现实需要落到实处。
上交所有关业务负责人在回复券商中国记者时表示，《通知》内容是创新试点工作在科创板的最新实践要求。以2018年国办发“21号文”和证监会“13号文”为标志，红筹回归的入口已经打开。与此同时，扩大企业选择范围、吸引优质科创类红筹企业发行上市，是设立科创板的一项基本要求。科创板《实施意见》明确，符合“21号文”规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。
（Wind综合中国证券报、券商中国等）
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