如果用一个字形容2018年的医疗行业，君临思来想去，选定了“变”字。

变字后面，是意味深长的破旧立新。

过去的既得利益集团被打翻在地，新时代的游戏规则让一些人惆怅彷徨，又让另一些人欢欣鼓舞。

三医联动的医改正式进入深水区，医保局第一把带量采购的火，烧掉某些人收“智商税”的野草，用肥沃的草木灰滋润创新的花蕾，顶层“腾笼换鸟”设计意图暴露无遗。

以药物性价比评价为核心的游戏规则正在建立。

创新优先，无疑是这一轮医药改革中最亮的星辰。

为支持创新，科创板设计的5套上市标准，对于生物医药企业可谓爱之深，情之切。

标准二要求最近三年研发投入合计占总营业收入的比例不低于15%；

标准五要求医药企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件。

量身打造。

尊重市场、回归常识，应接不暇的好消息让君临无比坚信：

我们正在“Make Chinese Medicine Strong for the First Time”。

1

由于设立背景和时机选择的雷同，科创板从诞生之日起，就具有浓郁的纳斯达克色彩。

创立于1971年的纳斯达克，上市公司主要涵盖软件、计算机、电信、生物科技等高新技术行业。

作为世界上主要股票市场中成长速度最快的市场，号称“亿万富翁的温床”。

成长，是一场激动人心的复利游戏。

在纳斯达克，2600多家上市公司中，有1/4强是医药医疗相关公司，是一支强大无比的力量。

最有名的要数开发达芬奇手术机器人的公司——直觉外科（ISRG.O）。

那是一款精巧的微创手术辅助设备。

依靠多年积累的手术案例、陡峭学习曲线培训出来的操作医生所形成的转换壁垒。

再加上每年高额的研发投入形成的技术优势。

直觉外科建立了深厚的护城河。

躲在护城河里，直觉外科不仅高价出售设备，还高价出售易耗品机械手臂，还有昂贵的后期维护。

用这种典型的“吉列刀架刀片”销售模式，直觉外科2000年上市以来，以87倍的涨幅，让投资者坐上了高速的科技成长号财富快车。

回顾其发展史的关键时间节点，资本市场给予的财力支持极其重要。

为研发和并购都提供了充裕的弹药。

2003年，合并最大的竞争对手Computer motion公司，完全扫除了发展障碍；

2007年，收购结肠镜技术EndoNav公司；

2009年，收购机器人内窥镜Neo Guide公司。

还有形状感应技术公司、切割缝合公司、心脏搏动、冠状动脉和胸腔镜手术公司、胸部微创公司等等。

直觉外科并购案例汇总 | 来源：pitchbook

还有个最近的例子：

2017年被吉利德收购的Kite公司。

2012年，有位身患一种非常罕见且凶险白血病的女孩Emily，被一种叫做CAR-T的实验性免疫疗法神奇般的救活。

给药几小时内，小女孩病入膏肓的身体就迅速恢复，第二天就苏醒。

癌细胞不仅被彻底消灭，6年过去，癌症一直没复发。

Kite公司的业务，正是CAR-T细胞产品。

2017年10月，Kite公司的治疗药物Yescarta成为FDA批准第一个用于治疗非霍奇金淋巴瘤（包括弥漫性大B细胞淋巴瘤、转化型滤泡性淋巴瘤、原发纵隔B细胞淋巴瘤）的CAR-T产品。

两个月前，吉利德勒紧裤腰带，花119亿美元现金收购Kite，相当于每股180美元。

本来青黄不接的吉利德，这下一跃跻身肿瘤免疫第一梯队。

要知道，Kite2014年才上市，3年时间积累近10倍涨幅。

来感受一把他的走势：

展望未来，即将陆续登陆科创板的中国医药公司，必然会复制这样的传奇。

该如何把握呢？

不妨让君临授你一把屠龙刀——创新药的估值术。

2

君临在前期推送关于CRO行业的研究中，深入探讨过新药研发的特点。

从研发到上市，创新药会有8-10年、耗资巨大的持续研究投入。

在这一阶段，是没有现金流的。

而一旦被批准上市，会快速放量，业绩和利润将大幅爆发。

我们玩了几十年的A股，从上市标准到交易行为，历来歧视亏损，制度设计有明显的短视倾向。

有什么样的市场，就有什么样的投资者。

过去，我们习惯了用PE、PEG等静态估值工具去给较为成熟、有持续现金流入的公司估值。

一种典型的线性估值思维，根深蒂固。

但如果用线性收益的估值思维，去给非线性收益的创新公司估值，是牛头对马嘴。

芒格说：“介绍新经验倒不是很难，难的是清除那些旧观念”。

过去互联网公司集体崛起的时候，绝大多数投资者看不懂互联网的生意模式。

那时的人们是怎么也不会想到，就网上聊个天、购个物，能整出万亿市值，更别谈如何去估值。

就连马化腾，当年也没拿得住Facebook。

后来，市场才开始用诸如用户增长、活跃度、时长、生命周期、PV、转化率、ARPU值来估值，开始逐渐理解互联网的“需求—产品—用户—盈利”的价值链条。

而创新药公司的估值，又是另一套特殊方法。

目前，创新药较为通行的估值方式是rNPV，即基于风险调整（risk-adjusted）的现金流折现估值法。

公式如下：

看看就好，不必深究。

我们不是来研究高数的，理解公式背后的思维方式才是重点。

rNPV本质上和正常的现金流折现的方法是一样的，只不过由于创新药存在临床试验失败的风险，所以需要加上一个成功概率的变量，用P来表示。

此外，创新药作为一种商品，还有两个核心变量：销售曲线和生命周期。

分别用S和T来表示。

那么这个公式就简化为：Value=P×S×T

三个变量，挨个说：

• 销售曲线——S

既然是销售，那必然要看供需。

很显然，流行病学（发病人数）决定了药物的销售上限，这是硬杠杠。

而医保覆盖率和病人支付能力，又决定了药品的渗透率。

另外，治愈药不如慢性病药商业价值高。

这是宏观上的观察角度。

微观上，影响销售最重要的是竞争格局。

君临在前期推送关于神奇抗癌药PD-1的文章，描述的PD-1国内四巨头（恒瑞、百济、信达、君实）的竞争最为典型。

加上洋鬼子的“OK药”，今年铁定上演PD-1“大逃杀”，杀的头破血流。

在美国，创新药企股价“跷跷板效应”非常明显。

即AB两企业针对同靶点同适应症展开研发竞争，A企一旦宣布临床失败、股价立即扑街，而B企业股价反而会上涨。

这是因为成熟市场，是赢家通吃的市场，后来者几乎没逆袭机会。

国内还可以搞点勾兑。

不过，我们也即将成为赢家通吃的市场。

在市场化的改革大幕下，药物审批大幅提速，这意味着，不管是进口药，还是国内大量的me too，上市速度都大大的加快了。

有效供给增加，热门品种的市场竞争会大超市场预期。

在这种格局下，创新药的准入谈判，进入谈判目录前所未有的重要，可谓一谈定江山。

试想，靶点类似，临床效果相近的品种，第一家谈完价格后，后面的同志还咋谈。

价格高，你凭啥？

价格低，营销资源乏力...工作不好做。

再说了，第一家还有时间窗口去开发布会，搞学术推广，同志们，这可不是踩踏友商卖货的手机发布会。

• 生命周期——T

新药的专利期满，仿制药就会批量上市，以低价抢市场，随后，新药进入衰退。

那么新药的生命周期主要指上市到专利过期，扣除临床研究的时间，大约10年+。

2015年以来，CFDA审评提速，意味着国内市场新药生命周期延长，从IND到获批上市的周期有望缩短到5-7年，相当于延长3-5年时间。

另外，中国制造历来靠价格打天下，国产新药自然也会不例外，受仿药冲击小，专利悬崖更平缓。

还有适应症扩大带来的多病种覆盖。

三项综合考虑，会提高估值水平。

• 临床概率——P

压轴出场的，一般都是最关键的。

由于创新药的行情，本质上由估值驱动，估值驱动就是市场情绪，暴涨暴跌。

临床上的成功与失败，自然是决定创新药估值高低的核心变量。

理论上，P值是一个薛定谔状态，不是成功就是失败，即0和1，没有第三种可能。

但在实践中，我们有统计概率这个武器，可以根据临床阶段的概率值来计算赔率。

下面是君临整理的各疾病群药物研发成功率：

观察上表，数据规律显示临床II期的成功率最低。

因为在Ⅱ期临床中，需要验证药品的有效性和安全性，这是创新药疗效验证环节，最为关键，所以失败风险极大，业界戏称“死亡临床”。

君临建议普通投资者在投资创新药时，最好选择已通过Ⅱ期临床的品种。

比如说人类正处在攻克癌症的关键时刻，肿瘤药是研发热点，较高的Ⅲ期成功率会化解很大的不确定性。

不过目前国内创新药还大量集中在me too领域，Ⅱ期风险不高，关注大规模验证疗效的Ⅲ期意义更大。

OK，理论知识已掌握，举个例来算算。

但Value=P×S×T这个公式，还很难进行具体计算，还要让他变得更易量化一些。

大家知道，在成熟的欧美市场，销售曲线S和生命周期T，相对容易确定，主要因为两点：

1、疗效为王，Best in class占据市场的主要份额；

2、疗效接近时，先发优势就是最大的优势，First in class占去六成以上市场。

国内目前尚在改革进程，市场终局暂且未定，影响S和T的因素还有销售能力、医保覆盖，以及各种中国特色的关系玄学。

国内产品更需要自下而上结合公司基本面来估值。

海通证券提出一种计算法，君临认为比较贴近实际，具体如下：

假如创新药未来市场竞争格局良好（独家药），可以考虑给30PE估值，同时，新药为主的贝达药业、我武生物和专科药的信立泰，净利率基本处于35%左右的区间内。

而市销率等于PE和平均净利润率的乘积。

那么10倍左右市销率，就比较适合国内市场的估值水平。

公式变换为：Value=P×10×Speak。

注意，S变成Speak，即销售峰值（Peak Sale），流行病学决定的天花板，就是所谓的最大渗透率。

拿恒瑞的吡咯替尼来说，由于没有竞品，全球市场有可能成为best in class品种，大概率将成为20亿品种。

那么1×10×20=200，大约就是200亿估值。

当然，这个10倍市销率，适用于未来竞争格局好的品种，在计算其他品种时，最好根据竞争情况动态调整。

下面进入实操时间。

3

去年6月，长生疫苗案前一个月，君临发布了一篇关于沃森生物的研究报告。

那是一家惹事不断的飙车公司。

什么高管集体减持、差点被ST、子公司卷入山东毒疫苗案等等。

让我欢喜让我忧。

也就是这家飙车公司，研发投入多年占营收40%以上，长期排在A股所有公司前列，光凭这一点，就让人不容小觑。

正是由于研发的大量投入，重磅品种还未能上市，沃森业绩非常不理想，动不动就亏给你看。

这与美股大量处于研发期的生物医药公司类似。

但事情正在起变化。

在沃森的研发管线里，几乎全是大爆款。

这张2017年全球畅销药物排行榜里，被圈出的品种，都是沃森的硬菜。

英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗，沃森的类似产品都已经处于3期临床。

尤其值得重视的，是“疫苗之王”——13价肺炎结合疫苗以及“疫苗之后”——HPV疫苗。

后者处于Ⅲ期临床收集分析临床结果判定终点病例样本的最后阶段。

前者，已完成技术审评，目前进入发补阶段。

意味着即将上市，P值无限趋近于1。

下面我们就13价肺炎疫苗，用Value=P×10×Speak这个公式算一算。

第一步，估计销售峰值。

首先，13价疫苗可预防13种致病病菌，涵盖了引起婴幼儿肺炎的高危血清型的88%。

可以给孩子更全面的保护，所以目前7价疫苗已基本被13价疫苗替代。

目前唯一在售的辉瑞13价肺炎疫苗，供给严重不足，经常处于断货状态，带宝宝去香港接种的父母相当多。

其次，竞争格局上看，沃森的13价肺炎疫苗，是全球第二家上市的13价疫苗。

其次是康泰生物，最快2020年才能报产，智飞的15价肺炎疫苗，才刚开始临床，上市就更没影了。

最后，从接种范围来看，辉瑞可为6周龄至15月龄婴幼儿预防，而沃森的产品则可为适用于6周龄至5岁儿童提供保护，适用人群大得多的多。

形势对沃森非常有利。

掌握了以上信息，我们进一步分析：

2018年，我国新生儿1523万，预期中的生育潮并未出现，我们不妨悲观些，按照未来每年新生儿1400万计算。

按照疫苗接种方式，13价疫苗新生儿接种四针，辉瑞每针约800元，4针3200元。

我们做两个假设：

假设一：初期13价疫苗的渗透率为10%，辉瑞沃森平分市场，每家5%。

假设二：沃森定价为辉瑞的一半，400元。

那么沃森每年有70万新生儿增量市场，贡献收入约11.2亿。

存量市场上，2岁半-5周岁儿童约4000万，还是假设5%的渗透率200万计算，则每年销售额约32亿。

实际上，这个渗透率非常保守，随着人们对该产品重要性逐渐认识，乐观的话渗透率会更高。

另外，老年人属肺炎的高危人群，也是目标客户，保守起见，我们进行忽略。

那么Speak=43.2亿。

第二步：估计临床概率。

由于已处于临门一脚，P无限趋近于1，保守起见，按照0.95计算。

第三步：估计市销率。

上文提到的海通简化模式，是按照30PE和35%净利率进行的估算。

在此处，我们参考A股其他疫苗公司40PE以上估值，以及30%左右的净利率计算为12。

保守起见，沃森还是按照10来计算。

把数据代入公式：

0.95×10×43.2=410.4亿。

目前沃森的市值，也就320亿左右。

在非常保守的口径下，光是一款产品的估值，就超过目前市值，可以清楚的得出结论：

市场严重低估了沃森的价值。

造成其低估的原因有很多，比如疫苗案、公司黑历史等等。

但最关键的，是A股有定价权的投资者们不熟悉如何通过研发管线进行估值，更未用仓位真切的去感受什么叫：

“创新药赚估值的钱。”

别以为投资者需要被教育是一句空话，随着科创板上马，股票供给侧改革，形成市场共识是迟早的事。

这一天的到来，是一种历史的必然，掌握了屠龙术的你，大概率会站在正确的一边。

读到这里，也许你会想，“这家公司我能投吗”？

这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定，因为除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

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作者：君临团队.

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