科创板上市的展望(展望科创板四季度行情)

林莎 兴业研究分析师

乔永远 兴业银行首席策略师

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摘要

科创上市历时已近1个季度。当前市场关心科创板定价机制是否发生变化、业绩能否支撑估值,本文为科创板系列第九篇,试图解答上述问题。

科创板首个季度表现回顾:水落石出,回归理性。科创板上市初期,“水”来自于科创板对存量A股相对吸引力,资金从主板流入科创板,表现为增量资金驱动估值行情下的急涨急跌。伴随市场回归理性,存量资金在科创板内部重新配置,科创板开始向价值回归。体现为:一、活跃度降低。科创板成交额占A股整体比例保持在2%以下,换手率落回10%以下;二、市场定价效率更高。新股相对发行价的涨幅降低,询价上下限区间宽度已经从7.70%缩窄至0.89%;三、股价调整已充分,市场对科创板信心更足。融资余额保持平稳、融券余额大幅减小,两者比例从1:1上升到2:1。从水涨船高到水落石出是新板块上市要经历的一个完整周期,这在此前创业板也有印证,并非科创板特色。

科创板4季度展望:业绩为王。伴随新股发行节奏趋于常态化、科创指数发布在即,科创板投资东风已至。从最新披露的中报业绩来看,科创板成长指标与研发投入均大幅度优于主板、相对2009年首批上市的创业板公司也有显著优势。展望4季度,科创板将出现三点趋势性变化:一、年内上市50-80家公司,稀缺性降低。机构报价区间或延续“学习效应”而更集中,首日涨幅大概率继续下行;二、业绩为王,ROE带来超额收益。参考创业板的表现,个股盈利对股价贡献度始终为正,而估值贡献度随年份波动较大。基本面指标中,ROE相对营业收入、利润增速影响更为显著;第三、隐含风险溢价率与主板、创业板继续趋同。科创板与存量板块的同向联动性加强。

正文

引言

科创板开板迄今已近3个月,随着新股分批上市,发行节奏加快,科创板个股稀缺性有所降低,市场交易活跃度回落,定价也正在逐渐回归合理水平。本篇报告回顾了科创板设立至今板块在交易层面、股价走势、行业分布、发行报价、财务数据等特征,并将其与2009年初上市的创业板进行对比,挖掘两者表现存在差异的原因,并对科创板的4季度走势进行展望。

一、科创板上市至今表现如何?

1、交易层面:活跃度降低

成交额和换手率持续回落,新股上市进一步降低交易活跃度。科创板上市至今,成交总额最高曾达485亿,占A股当日成交额比重为13.27%,换手率高达77.78%。期间,除美联储降息、人民币汇率波动、中报业绩披露期结束等事件造成当日暂时的波动之外,成交金额和换手率方向上持续向下。此外,新股上市导致科创板股票稀缺性及流动性溢价降低,一般新股上市之后的一个交易日成交金额及换手率下行幅度明显高于平时。9月以来,科创板日度成交额占A股比例维持在0.8%-3.3%之间,换手率维持在8%-22%之间。截至10月8日,科创板成交总额为64.79亿元,占A股日成交额比重1.77%,换手率为9.69%。

科创板上市的展望

融券余额持续降低,融资余额维持平稳,市场对科创板信心依旧较足。科创板上市以来两融余额变化分为两阶段:8月16日以前,融资融券均逐日递增,融资余额/融券余额比例保持在1:1左右,8月16日之后,除了中报业绩消息公布(9月初)引起两融交易小幅提升以外,融资余额始终维持在30亿元左右,融券余额开始从26亿逐日降低至14亿,融资余额/融券余额比例也从1:1附近升至2:1。这可能的原因是随着科创板估值已逐步回归真实价值,投资者更倾向于持有而非卖出股票。

科创板上市的展望

2、报价层面:询价结果上下限区间收窄,定价更为集中

报价精度提升,询价结果上下限分位数区间收窄,中枢有下移趋势。由于科创板IPO定价时将剔除报价最高的10%和报价低于初步询价结果下限的报价结果,因而网下有效报价的区间更为集中。首批公司上市之后,机构通过多次报价实践后出现了明显的“学习效应”,网下有效报价上下限明显收窄:首批25家与后八家上市公司网下有效报价上下限分位数区间宽度分别为7.70%、0.89%,询价中枢分位数分别为64.31%、42.07%。

科创板上市的展望

3、行业层面:新一代信息技术产业仍占主导地位

从上市的行业分布来看,新一代信息技术产业及生物产业依旧占据主导地位。已上市的33家公司中有16家属于新一代信息技术产业,7家新材料产业,5家高端装备制造业和5家生物产业。剔除不予注册、终止审查等13家企业和已上市的33家企业后,其余科创板上会企业的行业分布主要集中于新一代信息技术产业、生物产业和高端装备制造产业,分别占全部115家企业的36.5%/27%/17.4%。

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二、以史为鉴:科创板与创业板的同与不同

相同:新上市公司首日相对发行价涨幅逐渐降低。科创板第一批-第六批首日涨幅区间分别为84%-400%、255%-272%、366%、216%、221%、64%-140%;创业板第一批-第五批首日涨跌幅区间分别为79%-210%、33%-64%、19%-45%、13%-31%、8%-25%、14%-76%。

不同:第一,新股回调速度不同。科创板新股上市经历了大幅度的调整。科创板的前三批上市公司在上市后分别经历了14天/1天/3天股价转为向下调整,第四批-第六批公司在首日之后股价直接回调且幅度更明显,截至10月8日,第一批-第六批上市公司分别从股价最高点下调了-35.5%/-50.6%/-46%/-33.4%/-29.3%/-3.6%。8月30日,第二批上市公司之一晶晨股份成为科创板首例腰斩股,股价从8月8日上市首日143元跌至8月30日69元。截至10月8日,第二批新股(晶晨&柏楚)股价均值已跌至首日股价的一半。创业板公司分批上市时间间隔较长,没有出现新股快速回调现象。创业板首批28家公司2009年10月30日上市,之后第二批-第七批公司分别间隔56/14/12/22/15/21天上市,分别上市8/6/8/4/4/3家。从平均股价变动趋势来看,创业板开板的前三个月(2009.10.30-2010.1.31)内上市的四批公司分别经历34/4/0/0天开始回调。从上市后累计相对涨跌幅来看,除首批公司之外,其余批次上市公司上市三月后累计涨幅均为正数。

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第二,存量资金博弈程度不同。对比后面批次公司上市的时间点存量股票的表现来看,科创板新股上市引起存量股票资金内部分流,第二批-第六批上市公司分别对应有2/1/1/1/3家,上市首日对应存量公司跌幅分别为-6.04%/-2.71%/-4.07%/-3.13%/-6.40%。而创业板后上市公司对已上市公司并未形成明显冲击,第二批-第五批上市公司分别对应有8/6/8/4/4家,上市首日对应存量公司涨跌幅分别为-3.8%/-3.3%/-5.4%/2.4%,上市首日对应成交额占当日存量公司总成交额比重分别为31.54%/21.60%/15.57%/11.65%。

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第三,科创板和创业板上市之后,距离上市初最近一期披露的财务数据均明显好于A股,科创板优势更为显著。依据科创板上市后披露的2019年中报,33家已上市公司营收增速、净利润增速、ROE、研发费用率中位数分别为38.14%/40.35%/7.78%/10.36%,对应A股财报数据分别为6.51%/5.68%/3.56%/3.30%。依据创业板上市后披露的2009年年报,74家已上市公司营收增速、净利润增速、ROE中位数分别为25.66%/35.90%/8.99%,对应A股数据为7.97%/20.02%/9.65%。依据2013年年报,创业板研发费用中位数为5.41%,对应A股数据为3.53%。科创板及创业板首次财报数据都优于存量A股,其中,科创板的优势会更为明显。

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进一步来看,我们认为导致科创板与创业板两者在上市之后调整幅度存在差异的原因可能有以下两点。第一,创业板上市次日起设10%涨跌停限制,延缓个股调整速度。创业板首批28家公司上市第二日整体回调,仅有2只个股上涨,21只个股跌停。上市第三日整体下跌-7.46%,4只个股跌停。而科创板上市首周不受涨跌停限制,在首周之后设置20%涨跌停限制,有利于个股股价速度更快的向价值回归;第二,创业板首批与第二批上市时间间隔较长,个股稀缺性减弱预期已充分体现在首日相对发行价涨跌幅中,后上市公司股价调整的空间更少。创业板首批公司上市后56天才迎来第二批上市公司,此后分批上市间隔天数保持在15-20天左右,且第一批-第五批上市公司首日涨跌幅逐渐降低,均值分别为106%/45% /31%/22%/14.6%,相比科创板分批上市公司首日涨跌幅均值而言(分别为140%/264%/367%/ 217%/221%/106%),创业板不同批上市的公司之间存在显著差异,因而后续上市公司首日定价已充分反映了市场调整后的估值预期。

三、展望:科创板的三大趋势

1、新股发行节奏恢复常态化,科创板股票稀缺性继续降低。截至10月11日,科创板已受理162家企业,其中6家待上会,4家已审核通过,16家已报送证监会。10月首周(10月8日-10月11日)发行节奏相比九月上旬明显加快,新增5家已发行公司,分别为申联生物、海尔生物、赛诺医疗、昊海生科、致远医疗,预计近期将登陆科创板。对比创业板和科创板的发行上市节奏,创业板分批上市间隔时间较长,上市后前三个月共上市了50家公司,上市第一年平均每季度上市33家公司。科创板开板至今虽不足一季度却已上市33家公司,科创板整体呈现上市频率快、每批家数少的特点。参考创业板月均上市家数并结合当前科创板的审核速度,预计科创板2019年年内可实现上市50-80家公司。

随着新股发行节奏恢复,科创板个股稀缺性将继续降低,机构报价区间或延续“学习效应”而更集中,中枢逐渐下移。相比创业板首日涨跌幅从第一批106%逐渐降低至第五批14.6%,科创板目前分批上市公司首日涨跌幅下行缓慢(分别为140%/264%/367%/ 217%/221%/106%),预计未来科创板首日涨跌幅将保持梯度下降。

科创板上市的展望

2、业绩为王。参考创业板上市公司的表现,发现上市至今股价涨幅越高的公司对应的基本面指标更好。从中位数来看,股价涨幅90%-100%、80%-90%、50%-80%、30%-50%、0%-30%的股票在2015-2018年间归母净利润增长倍数分别为0.91/0.74/0.36/0.26/-0.22,营业收入增长倍数分别为0.96/1.01/0.80/0.78.0.55,ROE分别为13.70%/13.17%/10.59%/6.85%/4.13%。长期来看,创业板上市至今盈利对股价贡献度始终为正,而估值贡献度则随年份波动较大。除2019年一季度以外,2016年三季度以来估值贡献度始终为负数,业绩表现好的股票大概率在较长的时间周期内超额收益更高。

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科创板由于7月22日才刚上市,最新的财报仅2019年中报,且中报披露之后时间周期较短,这里仅用9月1日至今的股价表现进行分析。依据2019年中报数据,科创板净利润增速和营业收入增速均值分别为40.54%/38.15%,整体高于创业板2009年年报的35.90%/25.66%。科创板公司增速之间差异明显,最高10%公司平均利润增速达328.83%,平均营收增速达118.92%。从实际结果来看,科创板业绩较优的股票还未有超额收益,成长性显著不同的公司在9月、9月初至今(10月9日)的累计涨跌幅差别较小。三个基本面指标当中,科创板公司表现与ROE存在一定相关性,跌幅随ROE减小而从-14.88%扩大至-17.03%。当然季末阶段性兑现浮盈和观测时间周期较短可能是导致上述差异的原因。在标的扩容常态化、投资稀缺性降低的大背景下,科创板的投资也将走向回归基本面,相对业绩指标更好的公司未来获得超额收益率的可能性更高。

科创板上市的展望

3、科创板与主板、创业板的同向联动性加强,风险偏好继续趋同。创业板上市至今,股价隐含风险溢价率基本与主板同向波动,两者最高相差0.44%,最低相差0.01%。2016年三季度以来,创业板隐含溢价率开始显著低于主板且差距逐渐扩大,截至2019年三季度末两者相差0.38%。而科创板自上市之日起直到8月底,风险溢价率始终为负数,市场对科创板的投资热情更高。9月22日以来,科创板溢价率走势已开始与主板、创业板趋同,隐含风险溢价率也由负转正。市场对科创板的预期开始趋于理性,投资风格开始与市场整体趋同。

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