春立医疗科创板估值(春立医疗冲科创)

春立医疗科创板估值

作者 | 花朵财经研究院

1991年,年轻的史春宝入职北京市和平人工关节厂。当时他的岗位是等离子喷涂技术员,负责关节假体产品的喷涂工作。之后,史春宝转任关节厂销售代表。1995年,史春宝被提拔为销售科科长,负责该厂关节假体的产品销售。

在这里,史春宝遇到了他的妻子,岳术俊,两人都负责北京市和平人工关节厂的关节假体产品销售。

1998年,史春宝和岳术俊创立了春立医疗,从此蓬勃发展。2002年,北京市和平人工关节厂注销。

春立医疗科创板估值

近日,北京市春立正达医疗器械股份有限公司(简称:春立医疗)向上交所提交了《首次A股公开发行股票并在科创板上市招股说明书》申报稿,拟公开发行股票不超过38,428万股,募集20亿元,保荐机构为华泰证券。一旦顺利过会,那么身家百亿的史春宝夫妇,将身家再次暴涨。

春立医疗专注于植入性骨科医疗器械,产品包括关节假体产品及脊柱产品,涵盖范围包括肩、肘、髋、膝四大人体关节假体,其中髋关节是其主要收入来源。根据标点信息相关报告,春立医疗2019年占领我国关节类植入医疗器械市场8.96%的市场份额,在所有本土企业中排名第二、在中国所有关节假体行业企业(包括国外企业)中排名第四。骨科植入医疗器械市场规模持续增长,春立医疗正在风口,2017 年至 2019 年春立医疗营业收入年均复合增长率达到 68.76%。

「 1 」

毛利70%,成本420元,出厂价1390元,医院售价2万起

公司业务以髋关节为主,毛利率70%左右。

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这一毛利率是行业内普遍的毛利率:

春立医疗科创板估值

实际上春立医疗的毛利率低于行业平均值大约8个百分点,其他骨科植入器械企业,如三友医疗毛利率91.09、大博医疗毛利率85.64%、威高骨科毛利率82.52%,都高于春立医疗。

那么髋关节产品的出厂价是多少呢?花朵财经研究院从春立医疗招股书中发现:

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2017年至2020年1-6月,除标准膝关节假体产品受市场环境影响存在波动外,春立医疗的主要产品髋关节和脊柱类植入产品单价一直上涨,其中髋关节从2017年到2020年累计上涨30%多,脊柱类植入产品三年累计上涨超过60%。

对此,春立医疗解释是,公司价格较高的陶瓷类产品占比增加,提升了产品平均单价;在两票制经销及配送商模式下,传统经销商的部分职能由公司另行聘请的销售服务商完成,因此公司定价较传统经销模式更高;在直销模式下,公司直接与医院客户合作,产品售价为各省份的终端医院指导价格,相对经销价格更高。

重要的是,由此我们可以算出髋关节产品的成本在417元。

成本不到420元,出厂价1390,利润真可谓丰厚了。

但这还不是全部,关节假体出厂后,经过层层经销转手进入医院,最低层次的金属关节假体在2万到3万,稍好一点的陶瓷关节在6到8万,更好的10万也不罕见。

而这些暴利的重压则由患者及其家庭承担。

「 2 」

带量采购或致毛利大跌

有鉴于医疗的高负担,政府目前推行带量采购。一般只有市场份额进入70%的企业,才有资格参与。从2019年开始,骨科领域完成了两个批次的带量采购。按照集中采购的价格,脊柱降价率在50%以上,关节降价率在80%以上,降价后的进口髋关节7000元左右,国产在3000元到4000元。

这个降价率是以平常老百姓在医院所感受到价格为标准的,例如髋关节医院手术价格2万,降价率80%,意味着降到4000。4000元相比1390元的出厂价,仍然给经销商留出了利润空间,但是以往经销商分食19000元的利润空间,如今降为不到2700元的利润空间,自然会承受压力。

承受压力的经销商可能与厂商协商降价,那么春立医疗的收入与毛利都会受到影响。这也是为什么带量采购一出,医疗器械股立刻大跌的原因。

春立医疗销售上主要依赖经销商。

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从招股书中看,春立医疗收入来源中,传统经销模式占74.46%,两票制经销模式占6.42%,直销占比7.2%。依赖经销商的春立医疗自然会承担带量采购的压力。

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从春立医疗招股说明书披露的客户来看,主要客户都是地方豪强,这些地方经销商背景各异,但共同点是不吃亏。随着带量采购的进行,压力难免传导到春立医疗身上。

尽管理论上,带量采购只覆盖80%,留出了20%的市场空间,但实际上带量采购的影响是100%。首先,带量采购的低价会通过市场价格的联动效应冲击整个市场的价格。其次在医院的执行上,不太会触碰20%的市场空间,因为用这采购外品种,医生需要写报告走流程,流程还很复杂,医生很难解释为何不用基础产品,同时医院也承受医保的考核,医院也很难向医保解释为何不用基础产品。

这就是说,带量采购逐渐推进,将影响整个产品市场,并不是还有20%的市场空间不受影响。因此带量采购对春立医疗的影响,要比市场猜测的更大。

「 3 」

居高不下的销售费用

尽管毛利很高,春立医疗的各项费用却会吃掉很大一块毛利。

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2017年至2020年,期间费用占营收的比例分别为41.55%、37.96%、35.10%、35.20%。其中销售费用最多,2020年为25.40%,尽管比例下降,但金额逐年上涨。

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销售费用中82.27%为市场开拓费。市场开拓费包含会展会议费、销售服务费、业务招待费等。据春立医疗在招股说明书中披露,会展会议费和销售服务费增长较快,公司需要积极组织参加会展、会议、学术论坛等推广活动,随着“两票制”的推行,公司需要采用两票制经销模式、配送商模式,销售服务费也就相应增加。

相对公司目前的70%毛利来说,销售费用还可以承受,但带量采购之后,就很难说了。

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相对同行业来说,公司销售费用率的下降是一个异数。因为大博医疗从12.15%增长到32.58%,三友医疗从36.25%增长到47.50%,凯利泰也从16.72%增长到22.11%,威高骨科2017年为33.93%,2019年为40.25%,为了占领市场,同行业都在加大销售费用投入。那么春立医疗降低销售费用占比,可以持久吗?

这是一个两难问题,为了应对带量采购带来的毛利减少,公司需要压减费用,但压减费用又损害市场销售。春立医疗在招股书中解释说,同行业公司“两票制”区域收入占比高,所以销售费用率显著增加。

随着两票制的进行,春立医疗也会经历一个费用上升的过程。

「 4 」

应收账款、存货、固定资产都在上升,如集采失利,压力较大

公司应收类逐年上涨,2017年应收票据与应收账款合计不足1亿,2020年上半年合计已超过3亿元。

公司存货也是大幅增加,从不足0.6亿增长到接近2亿。

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为了扩张产能,公司已经堆积了较多的固定资产、在建工程和无形资产。

那么如果在带量采购中失利,高额的折旧摊销,也会吃掉春立医疗很大一块利润。

看起来,春立医疗只能靠暴利才能过得好,把成本不足420元的产品卖到接近1400元,才能承担高额的销售费用。如果反过来,销售毛利受到挤压、销售费用被迫上升,好日子就到头了。

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