m2与m1剪刀差与股票市场关系(关于剪刀差和M1增速未来趋势的思考)

证券研究报告

李超执业证书编号:S0570516060002

作者:华泰证券宏观研究

内容摘要

核心观点:

M1与M2剪刀差是一种货币现象,通常M1与M2只是货币供应量的不同维度,大概率应为同向,仅是M1的波动率更大。而从2016年至2018年初M1和M2剪刀差从正向转为负向反映了经济现象重大变化。2016年正剪刀差时,M1高企,M2较为平稳。保证金存款出现较大幅度下降,说明居民在股指下跌后资金从股市撤出,并以M1形式流入房地产商和地方融资平台,说明居民采取了卖股买房的策略。2018年剪刀差转向,明显体现为在金融去杠杆下的货币派生减弱,我们从宏观和微观两个维度进行分析认为,未来这一剪刀由正转负趋势有望延续。

货币供应量剪刀差由正转负

M1和M2的剪刀差在2018年2至3月连续两个月由正转负。我们研究认为,剪刀差走势分析可以简化为判断未来M1增速趋势,而短期M1增速趋势仍是以回落为主,长期看居民信贷增速和商品房销售增速决定M1长期走势,短期货币剪刀差为负的概率较高,M1增速也很难出现反弹。M1增速和股市的相关性边际减弱,单纯通过M1增速进行趋势判断的可靠性在下降。

剪刀差趋势核心看M1增速

我们认为,M2作为央行货币政策中介目标,其变化相对于M1更加稳定,因此M1和M2剪刀差走势的分析可以简化为M1增速的未来走势分析,即M1增速反弹则剪刀差重新由负转正,若M1增速持续回落则负剪刀差持续存在。我们将分宏观报表口径和微观企业口径两部分去寻找造成M1和M2增速剪刀差的分化因素,其中M1最为核心的构成因素便是企业的活期存款,分化因素通过影响企业活期存款增速来实现分化M1和M2增速。

宏观分化因素决定M1增速难以反弹

我们将相对于M2增速更加利于M1增速的资产称为资金活化资产,反之称为资金钝化资产,相关性分析可以分为两部分:倾向于资金活化资产:有价证券投资、住户消费贷款、企业票据融资。倾向于资金钝化资产:外汇占款、企业贷款、非银金融贷款。在居民严查杠杆和房地产调控政策边际维持不变的大背景下,住户消费贷增速有回落趋势,有望导致M1增速继续回落。

微观企业因素也不支撑M1反弹

我们对上市公司货币资金与M1、M2做相关性分析,发现房地产行业、交通运输行业的货币资金同比增速与M1、M2同比增速相关度存在较大差别,表现为与M1增速较强相关而与M2增速弱相关。我们认为, 2016年9月份我国开始实施因城施策的房地产调控,房地产销售逐渐降温的过程同时伴随着M1增速的回落。未来房地产销售趋势是判断M1增速的关键因素之一,我们认为M1增速在短期内仍是以下跌趋势为主。

货币政策转向对M1增速支撑有限

从年初以来,国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化,而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化,所以货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。这能否成为M1增速反弹的基石呢?我们认为当前没有形成类似2015年的货币政策和房地产调控双松的情况。因此,我们判断货币政策转向对于M1增速的影响要远远小于2015年,M1增速未来仍是回落趋势为主。

风险提示:中美贸易冲突不确定性以及美债利率上行对我国货币政策执行具有较大干扰,有可能对境内资产价格产生冲击。

m2与m1剪刀差与股票市场关系

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1.上一轮(2015年)正剪刀差为何维持了两年之久?

货币供应量剪刀差主要是指M1增速-M2增速。2015年10月至2018年1月长达两年的时间内这一剪刀差一直维持正向。我们在2016年6月报告《以史为镜,鞭擗向里》(探析M1和M2剪刀差扩大之谜)中详细分析了造成这一趋势的逻辑,首先我们回顾下我们在当时的判断。本轮(当时特指2015年10月至报告撰写日)M1和M2剪刀差形成的主要是由企业活期存款增速大幅上升和其他存款增速大幅下降导致的,但又是什么原因导致了企业活期存款增速的提升与其他存款增速的下降?还有没有其他因素共同促使了剪刀差的形成?

1.1以史为镜,鞭擗向里

1.1.1企业活期存款增速上升可能与房地产销售有关

2015年2月份以来,房地产销售跌幅不断收窄,并于2015年转负为正,截至2016年4月份,房地产销售面积累计同比增速为36.5%,销售额累计同比增速为55.9%,增长迅速,房地产交易的完成往往伴随着居民定期存款向房地产开发商储蓄和活期存款的转移,因此有助于企业活期存款增速的提升。这很可能是M1增速快速上升的最主要原因。

1.1.2企业活期存款增速上升可能与工业企业利润有关

随着货币宽松政策的实施,企业盈利能力出现回暖,自2015年6月份,工业企业利润总额累计同比跌幅不断收窄,并于2016年2月份转负为正,截止2016年4月份,累计同比为6.5%。企业盈利能力的提升,对应着企业实现现金流的回收,短期内有助于企业活期存款增速的提升。

1.1.3基建投资信贷充足和地方债务置换等因素同样促使了剪刀差形成

2015年下半年以来,地方政府融资平台(城投公司)成为了商业银行的优质信贷资源,授信规模快速成长,由于基建投资进度与资金到位存在一定的时间差,也会导致M1增速的快速上升。

2015年5月份至2016年5月,地方政府共发行债券6.38万亿,地方政府债务置换首先是地方政府对银行发债,发债获得的资金可能首先在地方政府存在沉淀,由于财政存款不计入M2,这不会导致M2增速的上升,同时地方政府将资金转给省级、市级的平台公司,平台公司如未及时偿还商业银行贷款,这期间可能导致企业活期存款上升,对应着M1增速的上升。

1.2如何看待剪刀差由正转负

M1与M2剪刀差是一种货币现象,通常M1与M2只是货币供应量的不同维度,大概率应为同向,仅是M1的波动率更大。而从2016年至2018年初M1和M2剪刀差从正向转为负向反映了较深的经济学道理。2016年正剪刀差时,M1高企,M2较为平稳。由于M2包含M1,必须要解释M2中非M1部分什么下降了,经我们研究发现,保证金存款出现较大幅度下降,说明居民在股指大幅下跌后资金从股市撤出,并以M1形式流入房地产商和地方融资平台,说明居民采取了卖股买房的策略。而2016年较为放松的房地产与基建政策也使得地方融资平台待使用的活期存款大幅增加。当前M1和M2剪刀差从正向转为负向,明显体现为在金融去杠杆下的货币派生减弱,而房地产商和地方融资平台在委托贷款和信托贷款大幅下行之后,可获得资金能力急剧下降,形成了较弱的M1增速,未来这一趋势能否延续需要从宏观和微观两个维度进行分析。

历史数据统计显示,M1增速和股市涨跌有一定的相关性关系,本轮M1增速由正转负是短期的还是长期的将成为一个较为重要的判断基础,我们通过下文分析去解密未来M1增速以及剪刀差的走势。

2.货币供应量和剪刀差

2.1 M1和M2剪刀差由正转负

央行数据显示2018年3月末,广义货币(M2)余额173.99万亿元,同比增长8.2%,增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.9个百分点;狭义货币(M1)余额52.35万亿元,同比增长7.1%,增速分别比上月末和上年同期低1.4个和11.7个百分点。M1和M2的剪刀差自2015年10月份以后两者剪刀差由负转正,剪刀差一直维持至2018年2月,2月份受到春节错位因素影响剪刀差由正转负,而3月份的负剪刀差则不含春节因素,造成这一趋势的原因是什么?这一趋势未来如何演进?

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2.2 什么是M1和M2?

在研究货币供应量M2和M1剪刀差的问题之前,我们先简要回顾下我国中央银行关于货币供应量的统计规则以及演变历史。

1994年10月,中国人民银行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”。文件中将货币供应量定义为一国在某一时点流通手段和支付手段的总和,一般表现为金融机构的存款、流通中现金等负债,亦即金融机构和政府之外,企业、居民、机关团体等经济主体的金融资产。同时,货币供应量被划分为M0、M1、M2和M3四个层次,其中,M1是狭义货币,M2是广义货币。M3系出于金融创新不断出现的现状考虑而设,暂不编制这一层次货币供应量,其余三者均进行公布。

M0:流通中的现金(货币供应量统计的机构范围之外的现金发行)

M1: M0+企业存款(企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款)+

机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款(个人持有)

M2:M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款(单位定期存款和自筹基建存款)+外币存款+信托类存款

央行开展货币供应量统计的机构包括货币当局、存款货币银行、特定存款机构、非存款金融机构四大类。货币的统计方式为分别编制和汇总中央银行资产负债表和存款货币银行资产负债表、特定存款机构资产负债表、非存款金融机构资产负债表。中央银行资产负债表与存款货币银行资产负债表合并形成货币概览。货币概览与特定存款机构资产负债表合并形成银行概览。银行概览与非存款金融机构资产负债表合并形成金融概览。

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央行在之后的公开文件中也再次提到狭义货币、广义货币的相关定义。在2003年《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》中央行将M1概括定义为M0和单位活期存款之和,将M2概括定义为M1、储蓄存款、企业定期存款三者之和。自2006年起,中国人民银行参考IMF在2000年《货币与金融统计手册》修改稿中对定义货币方式的改变(开始从属于广义货币的金融资产、货币持有部门和货币发行部门三个方面来定义货币),按月汇总合并《货币当局资产负债表》以及《其他存款性公司资产负债表》,编制公布《存款性公司概览》,不再披露《银行概览》和《货币概览》。其中,《存款性公司概览》重点反映广义货币的情况。广义货币的统计在《存款性公司概览》中由M1和准货币两部分组成,其中,准货币又被划分为单位定期存款、个人存款与其他存款三个部分。

2.3 统计口径变动主要影响M2

自1994年推出货币供应量统计指标以来,在2018年的本次货币统计口径调整前,中国人民银行共对货币供应量统计口径进行了四次调整。这四次调整的内容均为存款类机构的负债端,并都在一定程度上扩大了广义货币供应量的统计规模。在我国金融市场不断发展,交易主体范围不断扩大,交易工具不断丰富的大背景下,货币统计口径调整的主要目的是扭转货币供应量被低估的状况,更好地调控宏观经济的运行。我们总结发现,央行货币统计口径的变动均为调整M2口径,因此对于M1增速的影响不大。

货币统计口径的第一次调整为自2001年7月起,将证券公司客户保证金计入广义货币供应量。本次调整主要由股票市场的迅速发展而引起。据人民银行统计,证券公司存放银行同业款项(其中绝大部分是证券公司客户保证金)1999年末为1643亿元,到2000年末上升为4162亿元,2001年4月末达到4669亿元。由于证券公司客户保证金主要来自于居民储蓄和企业存款,加上认购新股时,大量的居民活期储蓄和企业活期存款转为客户保证金,客户保证金迅速增加,造成货币供应量的统计数据被低估;新股发行结束后,未中签资金又大量流回上述存款账户,使未调整前的M2波动过大,因此央行对广义货币的统计口径进行了调整。2001年6月准货币中的其他存款从2001年5月的5968.9亿元迅速上升至2001年6月的10379.51亿元。

货币统计口径的第二次调整为自2002年3月起,将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务,分别计入到不同层次的货币供应量中,增加了纳入统计范围内的机构。本次调整的主要原因是在我国2001年正式加入WTO的背景下,国务院签署第340号令,重新公布《中华人民共和国外资金融机构管理条例》,对外资金融机构的管理和业务许可进一步扩大,外资银行的准入得到了进一步开放。外资银行的进入会导致相应人民币存款规模的上升,因此需要本次调整以提升广义货币统计指标的准确性。外资银行资产负债表的季度数据显示,2002年第一季度外资银行纳入广义货币中的企业活期存款、企业定期存款、居民储蓄存款分别为77.90亿元、64.40亿元和1.20亿元,而2002年3月的M2存量为164064.57亿元,外资存款的占比较小,因此此次调整时点对广义货币的影响较小。

货币统计口径的第三次调整为自2011年10月起,在货币供应量中加入住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。按完善后的口径,2011年10月M2余额为81.68万亿元,2010年10月M2余额为72.35万亿元,其同比增速为12.9%。随着金融市场发展和金融工具创新,公众资产结构变得日益多元化,尤其是2011年以来商业银行表外理财产品的迅速发展,使储蓄存款的分流加快,如果不将替代性的产品计入货币供应量,则会使M2的统计被低估。本次新增的两项全部计入准货币的其他存款中,使该项从2011年9月7315.32亿元上升至2011年10月的43412.19亿元,增加幅度近5倍。

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央行第四次调整发生在2018年1月。2018年1月,人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法,用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款(含存单)。完善后,本期M2余额扩大1.15万亿元,去年同期M2余额扩大8249亿元,数据可比;本期M2余额同比增长8.6%,2017年末M2余额同比增长8.1%。按完善前方法统计,2018年1月末M2增速为8.5%。

3. 剪刀差趋势核心看M1增速

我们在2017年11月年度策略报告《风起通胀,渐显宝藏》中预测,2018年M2增速为9.0%以上,这和2017年M2增速8.1%之间变化相对不大。我们认为,M2作为央行货币政策中介目标,其变化相对于M1更加稳定,因此在M1和M2剪刀差走势的分析可以简化为M1增速的未来走势分析,即M1增速反弹则剪刀差重新由负转正,若M1增速持续回落则负剪刀差持续存在。

从央行货币统计口径可以看出,M2是由M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款(单位定期存款和自筹基建存款)+外币存款+信托类存款构成(之后经过4轮调整,包含内容不断丰富)。如果构成M2的M1以及其他非M1部分未发生特别大的变化,那么M1和M2增速将不会发生大的偏离。M1偏离M2增速出现过快或者过慢的相对变化都是由货币供应内部的一些“分化因素”(下文不再加引号)造成的,分化因素相当于M2内部的分配器,某一时间内对M2内部的M1部分和非M1部分进行趋势转化就造成两者增速剪刀差的存在。本文,我们将分宏观报表口径和微观企业口径两部分去寻找造成M1和M2增速剪刀差的分化因素。央行对于货币统计中的M1口径调整较少,其中M1最为核心的构成因素便是企业的活期存款,分化因素通过影响企业活期存款增速来实现分化M1和M2增速。

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4. 宏观分化因素决定M1增速难以反弹

4.1 从金融机构信贷收支看货币增速

货币供应量是一国在某一时点流通手段和支付手段的总和,一般表现为金融机构的存款、流通中现金等负债,亦即金融机构和政府之外,企业、居民、机关团体等经济主体的金融资产。通俗的理解就是M2等于居民和企业存放在金融机构中的存款和准存款。这里的金融机构是指中国人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构;银行业存款类金融机构包括银行、信用社和财务公司;银行业非存款类金融机构包括信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等。从宏观报表角度去研究M1和M2增速剪刀差需要从金融机构的信贷收支表出发。

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金融机构的信用扩张产生了货币存款,为了简化这一信用扩张过程,我们重新编排了金融机构信贷收支表,从宏观口径去研究影响M1和M2增速差异的分化因素。我们可以看到,金融机构的信贷收支表左侧的负债端主要由广义货币M2和不计入广义货币存款、金融债、对国际金融机构负债以及其他五大项构成。我们认为,在金融机负债端中,M2占比一直稳定在90%左右,因此我们在分析时可以暂时忽略掉负债端非M2部分。

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为了反映金融机构信用扩张对于M1和M2增速差异的分化因素,我们对金融机构资产端的各项资产增速和M1和M2增速相关性进行了梳理。分化因素的首要特征应该是对M1和M2增速的相关性数据相差比较大。分化因素和M1增速相关性较高,同时和M2增速相关性较低,则说明这一资产类别信用扩张结果容易产生企业的活期存款,而不容易产生居民存款或者企业定期存款。

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我们将相对于M2增速更加利于M1增速的资产称为资金活化资产,反之称为资金钝化资产,相关性分析可以分为两部分:

倾向于资金活化资产:有价证券投资、住户消费贷款、企业票据融资。(滞后一年调整具有较高的相关性,票据融资增速可做为领先一年的先占性指标)

倾向于资金钝化资产:外汇占款、企业贷款、非银金融贷款。

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我们可以从上图中看出,倾向于资金活化的资产和M1增速的历史走势基本一致,在其他资产增速维持不变的情况,这些类别的资产增速出现较为明显的变化则会影响M1和M2的相对增速变化。例如,居民消费贷主要分为居民按揭贷款和居民信用消费贷款(有可能被居民挪用作为首付贷),其主要传递路径便是居民贷款转换为房地产企业的活期存款,从而造成M1和M2增速分化。

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倾向于资金钝化的资产,走势和M1增速走势往往出现分化,由于非金融企业贷款统计数据公布历史较短,我们并没有添加其增速曲线。我们认为,钝化资产增速上行期间,企业往往投资需求较为旺盛,继续保留短期活期存款的机会成本较高,因此会出现M1增速相对回落的情况。

4.2 M1增速维持低位有望持续

从宏观报表角度分析M1增速:

第一,在居民严查杠杆和房地产调控政策边际维持不变的大背景下,住户消费贷增速有回落趋势,有望导致M1增速继续回落。

第二,企业票据融资增速在2017年10月份触底,按照历史数据测算,企业票据融资增速领先M1增速9-12个月发生拐点,这意味着在2018年三季度之前M1增速有望继续下行。

第三,有价证券投资增速仍然处在下滑阶段,在金融机构负债压力仍然较大的背景下,有价证券投资很难成为M1增速反弹的有利支撑。

第四,倾向于资金钝化的资产端,外汇占款有望持续反弹,企业贷款增速也会在表外转表内的趋势下增速维持稳定,从这一维度M1增速维持低位震荡的概率较高。

5.微观企业因素也不支撑M1反弹

M2与M1增速偏离反映的是M2内部结构转换。M2与M1口径差别主要在个人存款与单位定期存款。M2和M1剪刀差走扩反映的是居民储蓄存款的增加以及企业等单位将活期转为定期的趋势,而剪刀差收窄甚至反向走扩(即M1和M2剪刀差走扩)反映的是商品房销售导致居民储蓄向企业活期的转移以及融资等途径导致企业活期资金的快速增加。

我们对上市公司货币资金与M1、M2做相关性分析,发现房地产行业、交通运输行业的货币资金同比增速与M1、M2同比增速相关度存在较大差别,表现为与M1增速较强相关而与M2增速弱相关。商品房销售是居民储蓄向企业活期资金转移的重要途径,这一逻辑在房地产行业相关性分析中直观可见。债券发行使企业活期资金快速增加,导致M1相较M2快速增长的重要因素,这在交通运输等基建相关行业也有所体现。如果央行今年2月以来,不主动压低长端利率,恢复债券融资,可能M1会更低。

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5.1 地产销售增速是M1增速的重要决定因素

具体从地产行业看,除个别月份数据跳点,商品房销售额、房地产企业开发资金来源中的其他资金来源与M1同比增速走势相吻合。房地产企业开发资金来源中其他资金来源主要是居民购房首付款。2007、2009、2015年商品房销售额快速上行期,居民购房首付款总额随之上行,这一过程伴随着居民储蓄存款向房地产企业活期资金的转移,表现为M1增速的较快上行,而M2增速受影响较小。

我们认为,M1的增速自2016年9月至今持续下行和房地产调控的大背景基本吻合,2016年9月份我国开始实施因城施策的房地产调控,房地产销售逐渐降温的过程同时伴随着M1增速的回落。未来房地产销售趋势是判断M1增速的关键因素之一,商品房销售增速短期内止跌的概率不高,这意味着M1增速在短期内仍是以下跌趋势为主。2018年4月25日央行调降法定准备金率意味着央行货币政策转向,这也给未来判断房地产市场带来新的边际变化,货币政策在短期内对房地产市场的影响还不明显,M1增速短期大概率维持下滑。

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5.2 地方政府和企业债券融资增速下行是重要因素

从融资视角看,在债券融资快速上行期,地方政府、企业活期资金的快速增加同样导致M1增速上行,地方政府债券融资主要用于地方基建建设,最终转化为企业存款,因此可以一块用来分析。债券融资资金在未使用前,基本以活期形式存放,用以资本性开支或捕获潜在投资机会。2016年地方政府债与企业信用债余额快速上行,表现为M1增速相比于M2增速的剪刀差走扩;而伴随着利率的快速上行,地方政府融资平台和企业融资成本的上升抑制了债券融资增速,与此同时M1增速也出现了快速下行,当前金融去杠杆政策导致委托贷款和信托贷款大量下行更加导致地方政府融资平台较难获得资金,形成活期存款也大幅下降。

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我们之前的重要深度报告《如何看待相互矛盾的货币政策》观点认为,当前央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低,而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧,是货币政策较为关注的边际变化,而这一变化会导致利率出现向下的变化。利率的趋势性下行,将会给企业债券融资带来有利条件,企业债券融资增速有望触底回升,这给M1增速带来一定的维稳力量,可以部分对冲M1增速下行速度。从企业微观角度去判断M1增速趋势则需要结合房地产销售以及企业债券融资两者合力的方向,我们认为,房地产销售增速和M1之间是几乎同步关系,而企业债券发行增速则往往会有一定时滞才能传导至M1增速,因此短期内M1增速仍是以回落为主。

6.货币政策转向对M1增速支撑有限

6.1货币政策稳健中性转向稳健灵活适度

我们之前重要报告《如何看待相互矛盾的货币政策》中指出,春节以来的货币政策看似矛盾,既包括央行释放短端流动性、定向降准与PSL放量投放较多长期流动性等放松政策,也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策,10年期国债收益率从4.0%下降至3.75%左右,市场现在对未来的利率走势存在较大的分歧。

如何看待这一问题,我们仍然要从货币政策多目标制出发,找到当前货币政策取向。我们认为,从年初以来,国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化,而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化,所以货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度,即当前的货币政策首要目标缺失,还需要看未来的变化,而货币政策解决的核心问题是不能出现融资的快速下行,并进一步演进为解决商业银行的负债端问题。这一系列政策我们需要高度重视,否则判断货币政策容易出现方向性错误。

央行降准置换MLF,意在压低长端利率。中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。我们认为,降准的方式来置换MLF,是用长期限和低成本的资金置换短期限和高成本资金,从原理上是更利于压低长端利率,同时也是央行货币政策转向的确认。

我们认为,央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低,而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧,是货币政策最应该关注的边际变化。这一变化会导致利率出现向下的变化,即利率倒U型向下的拐点出现。我们维持2017年11月年度策略报告的观点,2018年全年10年期国债收益率中枢3.75%,顶部4.0%,底部3.5%。

6.2货币政策转向能否成为M1反弹的基石?

2015年央行多次降息降准,M1增速开始快速反弹,央行在2018年的货币政策转向能否成为M1增速反弹的基石?通过我们本文的分析,我们认为影响M1增速的因素较多,但是最为清晰的一条传递路径便是居民消费贷增速到房地产销售,再到房地产企业活期存款,从而导致M1增速反弹的路径。2015年除了央行货币政策转向之外,国家也适当放松了房地产的认房认贷标准,两者叠加形成了2015年至2016年中期的地产销售高峰。

我国目前因城施策房地产调控措施,逐渐演变为“房住不炒”的房地产调控长效机制,政策持续性较强,并没有形成类似2015年的货币政策和房地产调控双松的情况。因此,我们判断货币政策转向对于M1增速的影响要远远小于2015年,M1增速未来仍是回落趋势为主。

7.剪刀差由正转负揭示了什么?

通过比较分析2015年10月至2018年1月正剪刀差以及预测未来负剪刀差,这对于未来经济和二级市场投资会带来什么影响?

对于宏观经济。我们认为,本轮剪刀差由正转负同时叠加M2增速企稳,意味着剪刀差变化主要由M1增速变动贡献,核心逻辑反映的是房地产调控背景下,居民房地产杠杆向企业活期存款转化链条的增速下行。房地产投资以及房地产后周期消费都是重要的宏观经济增速拉动行业,因此M1增速的下行趋势反映了宏观经济增速下行概率较高。

对于股票二级市场。市场普遍存在M1增速定买卖的历史经验规律,因此市场较为重视M1增速的判断。通过历史数据显示在2004年至2013年期间,M1增速和大盘增速之间存在较强的相关性,2014年之后这两项数据相关性出现了相关性减弱趋势。我们认为,伴随着我国广义货币存量的逐步扩大,股市的流动性驱动因素受流动性的影响在边际减弱,因此单纯通过M1增速进行趋势判断的可靠性在下降。

m2与m1剪刀差与股票市场关系

风险提示:中美贸易冲突不确定性以及美债利率上行对我国货币政策执行具有较大干扰,有可能对境内资产价格产生冲击。

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