股票估值与利率的关系(简论利率对股票估值的影响)

#美国国债#

本文首发于雪球同名专栏

股票的定价机制不是虚无缥缈的,人们总是在把它们与其他投资品进行比较。

安全的主权债券是最主要的比较对象。如果你生活在发达国家,购买主权债券并持有至到期,你唯一的风险就是通货膨胀。实际上,名义违约的可能性是不存在的,因为债券的发行者同时也是货币的发行者。同时,发达国家主权债券市场通常也有充足的流动性,而其中第一基准就是美国的10年期国债收益率。

假设你可以获得年收益率为5%的10年期美国国债,而年通胀率约为2%。你的实际收益率为3%,这对于无风险投资来说是非常好的。那么这时的你需要获得多高回报率才肯投资一支股?

答案是,你需要从这只股票中获得远高于5%的预期回报,才值得承担更大的波动性和业务风险。比如,如果你能在未来10年获得9%的预期年化回报率,你可能会这么做。换句话说,你需要4%的股票风险溢价,也就是比无风险投资的年化回报率高出4%,这样才能应对波动性和不确定性。

现在,假设十年后,你所处的环境是10年期国债年收益率只有1%,年通胀率约为2%。实际收益率为-1%,购买力逐渐被稀释。事实上,你可以说10年期国债的市盈率是100,因为你每年只能获得1%的资本回报率。自然,你会去寻找其他的财富储存方式,这时你愿意花多少钱买一支好股票?

如果你仍然希望获得4%的股权风险溢价,那么你就会愿意购买那些长期年化回报率仅为5%的股票。换句话说,你会愿意购买估值相当高的股票,因为你将它们与市盈率高达100的债券进行比较,而你几乎没有其他选择。

衡量股票风险溢价的方法有很多种。最完整的方法是对特定投资进行现金流折现分析,并将其与10年期美国国债到期时的收益率进行比较。

不过,笔者更喜欢用标准普尔500指数经周期调整后的收益减去当前10年期美国国债收益率来衡量股票风险溢价。

这是因为标普500指数在任何一年的收益,特别是在衰退或短暂的经济繁荣时期,都不能很好地代表其在整个商业周期中的平均收益能力。因此,这种计算采用了经过通货膨胀调整后的过去十年的平均收益,并将其除以当前股价。这就得到了经周期调整的收益率,然后可以将其与10年期美国国债利率进行比较。

下图用蓝色显示了经周期调整后的股票风险溢价,用橙色显示了标普500指数对10年期美国国债的10年期远期年化收益率:

股票估值与利率的关系

股票风险溢价的最低水平是在2000年,为-4%。这解释了为什么当年的互联网泡沫如此愚蠢:你可以获得6.5%的美国国债收益率,但投资者支付给标普500指数的经周期调整的收益率不到2.5%,美国国债显然是更好的选择。然后,股市崩溃了。

2020年以来的这段时期对人们来说更加困难,因为尽管股票估值如此之高,债券估值也如此之高,投资者正处于进退两难的境地。

利率vs股票估值

罗伯特席勒教授提出了经周期调整的市盈率(CAPE ratio)。CAPE是指股票价格除以经过通货膨胀调整的过去10年平均每股收益。他的图显示了标准普尔500指数的CAPE比率与10年期美国国债利率的变化情况:

股票估值与利率的关系

如你所见,长期来看,这是一个显著的负相关关系。高利率通常会导致股票估值低,而低利率通常会导致股票估值高。

在图表中也有一些例外,比如在20世纪40年代的第二次世界大战期间,由于巨大的不确定性和高通胀,国债收益率很低,股票也很便宜。

同样,如果我们看美国家庭净资产占GDP的比例与利率的比值,我们会看到类似的现象:

股票估值与利率的关系

家庭净资产在20世纪70年代后期利率高的时候只占GDP的330%左右,到2020年利率低于1%的时候达到了GDP的600%以上。

各种各样的泡沫或衰退都可能发生,使股票价格暂时变得不合理,但随着时间的推移,市场往往会回到正常的股票风险溢价,股票估值和利率呈负相关是有道理的。

更进一步的是,不同类型的股票对利率变化的反应是不同的。

利率对成长股和价值股的影响

有的公司是颠覆者,有新的产品或服务,并且正在迅速增长。投资者自然会为它们支付更高的估值,可以视为成长股。有的公司则是成熟的产生现金流的企业,通常股息丰厚,估值较低,主要存在于成熟行业,通常被认为是价值股。

“成长”和“价值”是估值中很重要的两个因子。下面我们看看利率的变化如何影响价值型股票、成长型股票和超成长型股票的折现现金流模型。

1.价值股DCF:

假设一家公司每年有10万美元的自由现金流。这是一个稳定的业务,所以我们预计它的现金流将在未来十年以每年5%的速度增长,然后在那之后保持每年3%的水平。这种增长只是与人口和货币通胀保持一致;它的市场份额和人均销量相当稳定。

如果我们以12%的利率折现这些未来的预期现金流,那么未来25年的现金流价值将是109.6万美元:

股票估值与利率的关系

换句话说,如果我们希望这些现金流的年化回报率达到12%,我们愿意支付大约11倍的价格/自由现金流比率。

现在,假设我们分析的是同一家公司,但利率低了4%,所以我们也愿意降低4%的贴现率。当使用8%的贴现率,以下是更新的图表:

股票估值与利率的关系

这个更新后的模型的25年折现现金流将是158.6万美元。换句话说,我们需要支付接近16倍的价格/自由现金流比率。

这个估值比我们之前109.6万美元的估值高出44.7%,当时我们对同一家公司的贴现率为12%。

这是同一家公司,但贴现率较低,因此估值较高。记住44.7%这个数字。

2.成长股DCF:

现在,让我们来看看第二家公司,它的增长率更高。

它始于每年10万美元的自由现金流,但是它第一个5年会每年增长20%,接下来的5年会年增长15%,接下来5年10%,再接着5%,3%,直到它完全成熟。

如果我们以12%的比率折现这些未来的预期现金流,那么未来25年的现金流价值将是286万美元:

股票估值与利率的关系

换句话说,如果我们希望这些现金流的年化回报率达到12%,我们愿意支付接近29倍的价格/自由现金流比率。

现在,如果我们用更低的8%的贴现率来分析同一家公司,我们会得到这样的结果:

股票估值与利率的关系

这个更新后的模型的25年折现现金流将为462.8亿美元。换句话说,我们需要支付超过46x的价格/FCF比率。

这个估值比我们之前的286万美元估值高出61.8%,当时我们对同一家公司的贴现率为12%。

请注意,在相同的贴现率从12%下降到8%期间,成长股的公允价值增幅明显大于价值股(61.8% vs 44.7%)。这是因为成长股票的预期累计现金流有更大的比例发生在更远的未来。

换句话说,成长型股票对利率更为敏感。每当我们大举转向低利率,且市场预期低利率将持续一段时间时,成长型股票的估值在利率从高转低的过程中飙升就不足为奇了。

3.超级成长股DCF:

最后,让我们来看看第三家公司,它的增长率更高。

在接下来的五年里,它根本不会盈利。一旦它在第六年建立了正的自由现金流,它会在接下来的5年里以30%的速度增长,然后是20%,接着15%,10%,以此类推。

如果我们以12%的比率折现这些未来的预期现金流,那么未来25年的现金流价值将是258.9万美元:

股票估值与利率的关系

现在,如果我们用8%的贴现率分析同一家公司,我们会得到这样的结果:

股票估值与利率的关系

这个更新后的模型的25年折现现金流将为491.7万美元。

这个估值比我们之前对同一家公司的估值258.9万美元高了89.9%。

因此,超级成长型股票甚至比成长型股票(61.8%)对比率更加敏感。

结论

投资者愿意支付多少估值,在很大程度上取决于他们能从主权债券或其他“无风险”基准上得到什么。

因此,在这种环境下如何为不同类型的公司估值,很大程度上取决于你所使用的贴现率,以及你对未来基准利率的预期。

如果你预计利率将在几十年内保持在接近于零的水平,那么你就可以推断快速增长的公司可能会在很长一段时间内保持非常高的价格。然而,增长/价值的远期表现差距可能会缩小,因为利率可能不会持续走低(尤其当他们进入负收益率时)。

另一方面,如果利率上升到3%或更高,将会给股票估值带来相当大的下行压力,尤其是那些没有收益但预期未来增长很大的高估值股票。

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