上海环境股票环境转债的影响(环境转债投资价值简析)

上海环境股票环境转债的影响

【摘要】

上海环境发行21.7亿元可转债,募集资金扣除发行费用后全部用于两项垃圾资源化处理项目、两项垃圾焚烧发电项目以及其他固废处理等6个项目

在建项目众多,增长确定性高。公司所处环保行业为国家政策扶持行业,仍处于发展初期、未来市场空间巨大;而公司自身立足上海、布局全国,以“固废处理+水务处理”为主业,不忘发展危废医废、土壤修复等环保新兴领域,目前在建项目众多,未来三年为公司固废处理与水处理产能集中释放年份,业绩增长确定性强。

国资背景,股权集中度高。公司控股股东为上海城投集团,实际控制人为上海市国资委。到2019年一季度末,前十大股东持股59.82%,股权相对集中,其中控股股东上海城投集团持股占比为46.46%。就股权质押来看,公司目前质押股权占比为6.27%,影响较小。

公司估值偏低。就估值来看,公司6月14日收盘价对应PE(TTM)17.30倍,与历史相比处于较低位置,同时与同行业公司也处于靠后位置,综合来看公司估值偏低。

各类条款无显著亮点。环境转债无论是利率条款,还是转债附加条款,均与近期市场发行转债的常规情况无显著差异。

股性强、平价高,有一定申购价值。以对应正股6月14日收盘价测算,转债平价为103.45元、对应转股溢价率-3.33%,平价较高,申购有偏强的保护;在本文假设下纯债价值为86.99,债底保护也尚可。另一方面就评级来看,公司为近期少有债项、主体评级均达到“AAA”的转债,也为近期首支规模大于20亿元的转债,综合看有一定申购价值。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面,建议申购本期转债

风险提示:产能投放进度不达预期

【正文】

2019年6月14日,上海环境集团股份有限公司(以下简称“上海环境”)发布可转债发行公告,本次发行21.7亿元可转债,扣除发行费用后全部用于以下项目:

上海环境股票环境转债的影响

【正股基本面】

国资控股、股权相对集中。上海环境于2004年由上海市国资委出资、上海市市容环境卫生管理局组建,设立初期上海市国资委为其单一股东,期间经历多次股权划转及股东变更,成为上市公司上海城投控股的全资子公司,2017年为分立上市、进行股权变更、控股股东变为上海城投,2017年3月31日、公司在上海证券交易所挂牌上市,实际控制人为上海市国资委。到2019年一季度末,前十大股东持股59.82%,股权相对集中,其中控股股东上海城投集团持股占比为46.46%。就股权质押来看,公司目前质押股权占比为6.27%,影响较小。

公司以生活垃圾和市政污水处理为两大核心主业,同时聚焦危废医废、土壤修复、市政污泥和固废资源化(餐厨垃圾和建筑垃圾)等4个新兴业务领域,同时全方位为城市管理者提供顶层设计和定制化服务,主要以BOT(BOT模式是PPP模式的的一种,在项目初期需投入大笔资金以完成项目建设,后续通过特许经营期的运营获得收入,收回投资并获得投资收益。)、PPPTOT(TOT模式是与业主签署资产转让协议,为业主提供投资、建设和运营等服务,并在项目所在地设立项目公司作为投资运营的主体,按照处理量和约定的价格收取处理服务费用,取得运营管理业务收入。)等模式开展主营业务。

收入结构来看,固体废弃物处理为公司收入的主要来源。2018年收入中,固体废弃物处理收入占比62.53%、贡献公司最大收入,污水处理收入占比为13.76%。分地域来看,公司运营集中于上海市,2018年来自于上海市的收入占比为73.68%,连续三年保持在70%以上。

上海环境股票环境转债的影响上海环境股票环境转债的影响

从毛利水平来看,污水处理业务毛利最高,固体废弃物处理业务毛利也一直维持较高水平。2018年公司综合毛利率为36.37%,同比提升3.04pct,主要系公司污水处理业务毛利率快速提升,2018年该业务毛利率为50.67%、同比提升7.03pct。2018年公司固体废弃物处理业务毛利率为37.78%、比2017年略有下降。

2019年一季度公司实现营业收入6.42亿元,同比增长8.61%;实现归母净利润1.39亿元,同比下降5.33%。过去两年来由于公司新项目落地缓慢,因此收入、利润增速均放缓。

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市场地位来看,公司固废垃圾处理占据上海地区绝大部分市场份额,全国占比也居于行业前列。公司起于上海,深耕固废处理行业多年,2018年公司在上海市生活垃圾处理能力1.43万吨/日,占上海市生活垃圾处理能力将近80%,占有绝对龙头低位;全国来看公司2014~2018年连续5年被中国固废网评为“固废行业十大影响力企业”,全国2017年生活垃圾处理量为20084.3万吨,公司2017年生活垃圾处理量为845.26万吨,占全国总处理量的4.209%。市政污水处理方面,公司分别在上海与成都各运行4座、2座污水处理厂,在上海地区有一定规模优势,整体看市场地位一般。

在建项目众多,未来将持续产能投放,带来增长预期。目前公司蒙城项目、太原市项目、成都宝林项目等超过8个垃圾焚烧项目开工;市政污水方面成都温江三期项目,处理规模6万吨/日。同时新兴业务领域也在持续开拓,危废医废方面公司在建四川南充项目,签订了宜宾市项目,收购上海永程固废股权;土壤修复中标上海、河北等地多个先股;固废资源化方面有松江湿垃圾与建筑垃圾处理项目,也有餐厨垃圾项目。公司“2+4”主业快速发展,多个项目未来进入产能投放高峰期,助力业绩增长。

【可转债投资价值分析】

公司本期可转债发行规模为21.7亿元,发行期限6年。初始转股价为10.44元,按初始转股价计算,共可转换为2.08亿股上海环境A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为22.77%,对流通股(非限售)的稀释率为23.78%,稀释率较高。转股期从2019年12月24日起至可转债到期日(2024年6月17日)结束。

上海环境股票环境转债的影响

利率条款来看,可转债6年票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%,票面利率与近期市场发行转债票面利率平均水平相近;到期赎回价格为106元,与市场平均情况并无太大差异。

信用评级来看,新世纪评级对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级,无担保与其他增信。评级较高、表明其相对较低的信用风险。

就转债的附加条款来看,1)转股价修正条款方面,在本次发行的可转换公司债券存续期内,当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与近期上市交易转债相比,无显著差异。

2)有条件赎回条款方面,在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

3)条件回售条款方面,在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度,如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

综合来看,公司本次发行的可转债利率条款与市场平均水平并无差异,附加条款也无明显亮点。公司发行公告日(6月14日)收盘价为10.80元,对应平价为103.45元。本次发新的环境转债评级为AAA、期限为6年,6月14日6年期AAA级中债企业债YTM为4.23%、中证公司债YTM为4.2170%,综合以上本文取YTM为4.22%,测算转债纯债价值为86.99元,债底保护尚可。

【投资建议】

正股业绩增长确定性强,估值偏低。公司所处环保行业为国家政策扶持行业,仍处于发展初期、未来市场空间巨大;而公司自身立足上海、布局全国,以“固废处理+水务处理”为主业,不忘发展危废医废、土壤修复等环保新兴领域,目前在建项目众多,未来三年为公司固废处理与水处理产能集中释放年份,业绩增长确定性强。就估值来看,公司6月14日收盘价对应PE(TTM)17.30倍,与历史相比处于较低位置,同时与同行业公司也处于靠后位置,综合来看公司估值偏低。

各类条款无显著亮点。环境转债无论是利率条款,还是转债附加条款,均与近期市场发行转债的常规情况无显著差异。

股性强、平价高,有一定申购价值。以对应正股6月14日收盘价测算,转债平价为103.45元、对应转股溢价率-3.33%,平价较高,申购有偏强的保护;在本文假设下纯债价值为86.99,债底保护也尚可。另一方面就评级来看,公司为近期少有债项、主体评级均达到“AAA”的转债,也为近期首支规模大于20亿元的转债,综合看有一定申购价值。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面,建议申购本期转债。

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